【研究报告内容摘要】
投资要点业绩概览:业绩符合预期,q4单季度降幅环比收窄
受国际贸易摩擦、原料涨价等影响,19年收入增长稳健、利润下滑幅度较大。
19年实现营收10.1亿元(+16.0%yoy),归母净利润5001万元(-64.4%yoy),扣非归母净利润4193万元(-67.4%yoy)。19q4单季度公司实现收入3.1亿元(+19.1%yoy);归母净利润1889万元(-48.9%yoy),扣非归母净利润1480万元(-59.3%yoy),单季度降幅收窄。
毛利率和现金流双重承压,期待2020年企稳回升
原料涨价和关税拖累毛利率和经营性现金流,静待产能释放和产品结构优化的拉升效果。1)毛利率:19年毛利率25.0%(-9.8pctsyoy),主要受鸡肉等原料价格持续高位+25%美国出口关税的双重压力。2)费用率:19年销售费用率6.8%(+1.8pctsyoy),主要是增加国内业务拓展+自有品牌推广力度提升;管理费用(含研发费用)率13.1%(+0.7pctsyoy),主要是股权激励计划的费用确认所致。3)净利率:19年净利率5.2%(-11.1pctsyoy),20年海外产能释放+产品结构优化有望拉升。4)现金流:经营性现金流量净额-5581万元(去年同期1.3亿元),主要是原料涨价增加现金流出+加征关税减少现金流出。
海外业务稳步推进,国内业务强化自主品牌运营
分地区看:重视自有品牌培育,深耕海外市场,国内取得显著进展。2018年海外市场营收8.7亿元(+8.2%yoy),占比86%,peidi等自主品牌海外市场培育进展顺利。国内市场营收1.4亿元(+108.1%yoy),占比14%,较去年同期占比8%明显提升,已基本完成齿能、爵宴、好适嘉、iti、smartbalance等自有品牌框架搭建,并代理部分国际知名宠物品牌。
分产品看:三大品类占比均衡,零食类增速领跑。畜皮咬胶贡献营收3.4亿元(+29.8%yoy),占比33.4%(+3.5pctsyoy),毛利率23.9%(-10.3pctsyoy);植物咬胶贡献营收3.0亿元(-26.0%yoy),占比29.5%(-16.8pctsyoy),毛利率31.2%(-8.0pctsyoy);营养肉质零食贡献营收3.0亿元(+62.3%yoy),占比29.9%(+8.5pctsyoy),毛利率21.2%(-4.6pctsyoy)。
强化海外布局+居家隔离加深人宠互动,降成本增需求持续向好1)加速柬埔寨+新西兰布局。公司拟非公开发行不超过5.5亿元,建设新西兰年产4万吨高品质主粮、柬埔寨年产9200吨宠物休闲食品等项目。公司进一步加速柬埔寨代工厂布局,有利于缓解关税和原料成本压力;大力发展新西兰主粮厂,有望在年底快速布局国内市场,分享行业红利。
2)疫情加深人宠互动有望受益。依据美国宠物协会数据,在07、08年金融危机期间,宠物行业消费量不降反升。我们认为,在发达国家,猫狗作为重要的家庭成员,危机期间反而成为人们最好的精神寄托。此次疫情居家自我隔离期间,增加了人与宠物的互动频次,咬胶作为狗与人互动的功能性零食,需求量有望爆发。
盈利预测及估值
宠物行业第一股,狗磨牙零食-咬胶odm龙头,2020年海外产业转移降大幅缓解成本端压力,新品占比提升使毛利率逐步恢复,加之疫情居家隔离加强人与宠物互动,咬胶需求将持续旺盛;拟募集资金对国内市场加快投入,打造科学养宠标配。我们预计20/20/22年eps为0.89/1.06/1.14元,对应pe为29/24/22倍,低估值高成长,给予20年35倍pe,给予增持评级。

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